Saga LBO : Episode 1 : Qu’est-ce qu’être DAF en LBO ?

Saga LBO : Episode 1 : Qu’est-ce qu’être DAF en LBO ?

Pour des raisons diverses, des entreprises sont amenées à engager, pour plusieurs années, une évolution stratégique majeure de leur actionnariat et de leur mode de financement…

  • Pour beaucoup d’entreprises, sans pour autant que la vie soit un long fleuve tranquille, l’actionnariat est stable et les modes de financement, quand bien même ils peuvent évoluer, restent globalement constants. Mais certaines entreprises, que ce soit pour financer leur croissance organique ou leur croissance externe, vont être obligées de privilégier l’ouverture de leur capital à de nouveaux actionnaires et vont profiter de l’occasion pour se faire assister dans leur croissance par un fonds d’investissement. La situation de l’actionnariat va évoluer, avec souvent l’implication d’un noyau de managers, une réduction de l’engagement de l’actionnaire historique et l’arrivée d’un fonds d’investissement[1] rompu aux opérations de haut de bilan et capable d’aider l’entreprise à mener des opérations de croissance externe avec plus de professionnalisme.
  • Dans d’autres cas, la volonté de sortir d’un actionnaire historique, l’opportunité pour un groupe de se désengager d’une filiale non stratégique ou pour une entreprise la volonté de se séparer d’une activité plus ou moins marginale sont autant d’opportunités pour un fonds d’investissement de créer une holding de reprise de cette activité ou entreprise en s’associant, là aussi, avec le management de la société concernée.
  • On peut aussi rencontrer des opérations voisines des LBO dans le cas de start-up avec une prise de risque importante quant à la viabilité et la rentabilité de l’opération, et dans des cas de retournement d’entreprises[2]. Dans ces deux cas de figure, pour ne pas pénaliser la rentabilité du projet, le recours à la dette tendra vers zéro et, de ce fait, l’espérance de gain du (des) fonds sera très élevée. On ne peut pas alors à proprement parler d’opération à effet de levier, donc de LBO (Leverage Buy Out). Cette étude ne couvre que marginalement ce type d’opération car elle n’a recours qu’éventuellement et marginalement à la dette.
  • Dans tous ces cas, la société opérationnelle sera détenue par une holding créée pour l’occasion, holding dont seront actionnaires (i) une holding regroupant le management[3] et (ii) des Fonds Communs de Placements à Risques (FCPR) gérés par les fonds d’investissements[4]. Cette holding sera dotée d’un capital réduit et d’une dette significative, cette dette étant remboursée grâce au flux des dividendes qui seront versés par la société opérationnelle.

Figure 1 : Montage type d’un LBO

Dans tous ces cas de figure, on le verra plus loin, la mission du directeur financier évolue par rapport à ce qu’il aura connu avant le montage du LBO du temps où il était directeur financier d’une filiale ou d’une entreprise indépendante.

 

… cette évolution va rendre l’Entreprise plus endettée…

 Comme on l’a vu plus haut, le fait d’organiser une opération de LBO va rendre la holding d’acquisition endettée et de ce fait, le nouveau groupe consolidé sera plus endetté que ne l’était l’ancien. Le DAF de l’ancien groupe va, généralement, devenir le DAF du nouveau groupe et au lieu de gérer une entreprise avec un taux d’endettement sur fonds propres (gearing) de 30 %, par exemple, il va gérer un groupe qui aura un taux de gearing de 300 % voire plus[5].

Pour simplifier[6], la dette sera répartie en trois tranches : la dette “senior A” remboursable sur une durée de 5 ou 6 ans, la “senior B” d’une durée de 6 ou 7 ans, plus chère et remboursable in fine et enfin la “senior C” d’une durée de 7 ou 8 ans, encore plus chère et elle aussi remboursable in fine. Le contrat de prêt de cette dette sera, lors du 1er LBO, principalement négocié par le fonds.

Pour autant, il ne faut pas que le directeur financier se repose sur le fonds d’investissement car ce contrat de prêt définit, entre autres :

  • Les termes comptables : Notions d’Ebitda, de Dette financière nette, de Charge d’intérêts, d’Investissements, etc.,
  • Les ratios à respecter en matière d’endettement : Les principaux ratios sont :
    • Ratio de l’effet de levier (“Leverage ratio”) : Dette financière nette / Ebitda[7],
    • Ratio de couverture de la charge d’interêts (“Interest cover ratio”) : Charge d’intérêts / Ebitda,
    • Ratio de cash flow (“Cash flow cover ratio”) : Cash généré / (charge d’intérêts + dette remboursée),
    • Montant des investissements (“Permitted capex“).

Au minimum une fois par an, le calcul de ces ratios (“covenants“) sera certifié par les commissaires aux comptes et communiqué par l’Entreprise aux Banques et Prêteurs.

Lors de certains LBO, on prévoira que si le directeur financier n’anticipe pas le non-respect d’un ou plusieurs covenants cela équivaut à une faute grave ou lourde justifiant donc son licenciement !

 

… impliquant de nouvelles exigences et contraintes des partenaires extérieurs …

  • Les reportings à envoyer aux prêteurs sont fréquents et doivent respecter un certain formalisme. Ils seront (selon la taille de l’opération) mensuels, trimestriels, semestriels et/ou annuels. Le budget annuel sera aussi envoyé aux prêteurs, certains essayant même d’obtenir, sans succès, un budget mensualisé. Certains reportings seront certifiés par les commissaires aux comptes et auront pour partie été établis sur la base d’arrêtés comptables mensuels ce qui parfois n’existait pas avant.
  • Le DAF de LBO se doit d’avoir la maîtrise de la communication avec le fonds et le banquier “chef de file” qui se charge de son coté de la communication aux autres prêteurs. Le DAF devient l’interlocuteur privilégié de plusieurs interlocuteurs (Fonds, Banques, avocats) et doit savoir s’adapter à des sensibilités et à des attentes différentes voire divergentes[8].
  • Toutefois plus le LBO avance dans le temps, plus le DAF se rendra compte de l’existence de circuits parallèles de diffusion de l’information. Dans la vraie vie, les liens entre fonds, banquiers et avocats sont quotidiens (d’ailleurs souvent sur d’autres dossiers de LBO) et le DAF n’a pas la maîtrise de ces relations. Radio Moquette fonctionne donc très bien entre les partenaires extérieurs qui se fréquentent fréquemment : la fameuse muraille de Chine n’existe pas[9].

 

…elle sera accompagnée par l’association des managers au capital de la société …

La grande particularité du LBO est que les managers sont associés à l’opération et donc à son résultat. En effet, le fonds d’investissement est soucieux, dès la phase de négociation, de s’assurer ainsi un engagement fort du management sur la réalisation du Business Plan (BP) proposé par le cédant. Qui a fait le BP ? Le management de l’Entreprise, certes challengé par l’actionnaire cédant et son banquier conseil. Qui a présenté le BP au cessionnaire ? Le management de l’Entreprise. Donc, du point de vue du fonds, qui est le plus apte à réaliser les objectifs fixés par le BP si ce n’est le management en place. Sauf, évidemment, si celui-ci ne lui a pas fait bonne impression lors de la négociation de cession de l’Entreprise.

Le management est donc associé à l’opération de LBO selon des modalités spécifiques[10]. En simplifiant[11], plus le taux de rendement de l’opération sera élevé pour le fonds, plus le droit des managers (exprimé en quote-part de la plus-value) sera important.

Cette association des managers au capital ne consiste pas à leur garantir une quote-part de la plus-value sans contrepartie.

  • La 1ère contrepartie relève du montant investi : En effet, selon la taille et le type de LBO, l’investissement demandé à un directeur financier[12] pourra varier de quelques dizaines de milliers d’euros (4OK€) à près de 18 mois de salaire (hors bonus). Le DAF, qui évidemment n’a pas forcément une telle somme de côté, se trouve obligé d’emprunter pour participer au tour de table sans pour autant être certain, au cas où les objectifs du LBO ne soient que partiellement atteints, de retrouver à la sortie une somme égale à celle investie.
  • La 2ème contrepartie résulte du traitement des départs avant la fin du LBO : Le départ d’un manager avant la fin du LBO sera qualifié de “good leaver” ou de “bad leaver” selon que le motif de départ soit jugé bon ou mauvais. Un “bon départ” est un départ en retraite, un décès, une invalidité… et un mauvais départ une démission, un licenciement. Selon le motif du départ, le fonds d’investissement se sera engagé à racheter ou non la participation du manager dans la Holding du Management selon des modalités prédéfinies. En règle générale, le Président opérationnel du groupe propose la qualification du départ et certains licenciements ne seront pas forcément considérés comme des cas de bad leaver.

En somme, le manager investit dans l’opération comme tout actionnaire et prend un risque en capital. Toutefois, sa prise de risque est d’autant plus importante que, comme la valorisation de son investissement lors de la sortie va de “0” à x fois sa mise d’origine[13] , les contraintes qui lui sont imposées sont plus astreignantes que celles d’un actionnaire lambda.

 

…elle prévoira la réalisation d’objectifs ambitieux destinés à accroître la valeur de la cible

Pour atteindre ces objectifs, le LBO va devoir engager d’importants projets (investissements industriels, implantation de progiciels, centralisation/décentralisation d’équipes, ….) et la mise en œuvre de démarches rigoureuses de conduite de projet

Donc qu’il s’agisse d’entité offrant des possibilités importantes de croissance externe ou interne, de valorisation d’activités extérieures au cœur de métier, de rationalisation de ses processus … le challenge va consister à engager à tous les niveaux de l’Entreprise une révolution culturelle significative[14] nécessitant des mesures d’accompagnement.

 

… et imposera la mise en œuvre de nouvelles règles de gouvernance.

La particularité du LBO est que se retrouvent au sein du Conseil d’administration des représentants des fonds d’investissements[15] et un représentant du management à savoir le président de la société. Les grandes décisions sont donc vraiment prises de concert entre actionnaires et managers et ce mode de gouvernance est le propre du LBO. La holding d’acquisition ne paie pas de dividende à ses actionnaires et la majorité des fonds ne demande pas de management fee pendant la durée du LBO[16]. De ce fait, le risque de désaccord entre actionnaires du fait d’arbitrages entre dividendes et/ou investissements est faible et toutes les énergies sont mobilisées pour le succès de l’opération.

Ces règles de gouvernance vont impliquer une plus grande transparence de la société vers ses actionnaires : reportings, réunion de gestion, arbitrage pour rembourser la dette par anticipation… Tant que la société délivre le résultat comme prévu et que les grands équilibres du LBO ne sont pas remis en cause, l’équipe de management est relativement tranquille. Toutefois, dès qu’il y a un dérapage, alors le directeur financier sera sollicité par le fonds qui voudra comprendre les causes du dérapage et connaitre les plans d’actions mis en œuvre pour revenir en phase avec le BP. Le DAF se rendra compte alors que le stress descend très vite du fonds vers l’entreprise et qu’il lui est nécessaire d’être entouré d’une équipe particulièrement compétente.

Une équipe financière efficace et une relation fluide entre le DAF et son président sont deux éléments absolument nécessaires pour le bon déroulement des opérations.

Pour le DAF, ce LBO peut constituer un défi nécessitant une implication renforcée de sa part dans la marche globale de l’Entreprise et, par voie de conséquence, une équipe plus proche et plus impliquée dans le pur suivi financier.

 

Gestion de la trésorerie, anticipation des résultats, mesure du retour sur investissement, actualisation régulière du business plan : le directeur financier sous LBO doit avoir une vue sur tous les indicateurs et intégrer court, moyen et long terme dans ses préoccupations. Il doit aussi parfaitement maîtriser ces axes stratégiques pour les modéliser et les intégrer dans sa communication[17].

L’importance de la gestion de la trésorerie dans le cadre d’un LBO ne se ressent pas qu’au sein de la direction financière. En effet, même si la gestion de la trésorerie au jour le jour est une nécessité dans toutes les entreprises, dans le cadre d’un LBO, on y est encore plus sensible.

Le directeur financier sous LBO devra sensibiliser tous les acteurs de l’Entreprise au management de la trésorerie :

  • De l’importance d’anticiper les flux de BFR : Une entreprise classique a un BFR opérationnel positif[18]. Pour diminuer ce BFR et améliorer d’autant la trésorerie, une attention particulière devra être attachée à la rotation des stocks. Plus les stocks tournent vite, plus, à vitesse de règlements des fournisseurs et des clients constante, plus la société va générer du cash et diminuer sa “dette financière nette”.
  • De l’importance d’anticiper les investissements : Dans une entreprise de distribution, les acquisitions de droit au bail génèrent immédiatement une écriture au crédit du compte banque et donc une diminution de la trésorerie même si le trésorier, qui raisonne en date de valeur, ne prendra le flux que quelques jours plus tard. Ainsi, positionner un rendez-vous chez un notaire le 1er juillet plutôt que le 30 juin, permettra de ne pas pénaliser la trésorerie à fin juin (et donc les ratios de covenants impliquant le trésorerie). Les marges prises par les prêteurs étant calculées selon les ratios d’endettement (leverage), le décalage d’un paiement important de 24 heures peut se révéler fort judicieux et permettre des économies de frais financiers pour le trimestre à venir.
  • De l’importance d’anticiper les charges : Enfin, le paiement d’une prime au personnel le 1er avril plutôt que le 31 mars aura le même effet que ce qui a été vu pour les investissements précédemment.

Ces exemples illustrent que le cash est au cœur de la gestion d’un LBO et que tous les responsables de l’Entreprise doivent le mettre au centre de leurs préoccupations. La mesure de la performance par le cash implique que le directeur financier avec les responsables de l’Entreprise doit faire preuve de pédagogie pour qu’à tous les niveaux de l’Entreprise le cash ait sa place dans les tableaux de bord.

L’anticipation des résultats est une des fonctions demandée au DAF de LBO. Le fait que les covenants relatifs à la dette soient contrôlés tous les trimestres[19],[20] oblige le DAF à anticiper sa situation trimestrielle (bilan pour le calcul de la dette nette et compte de résultat pour l’Ebitda). Si l’activité est tendue, cette anticipation n’en sera que plus importante. Pour ce faire, de plus en plus dans tous les LBO, il est demandé de mettre en place des arrêtés mensuels complets (Compte de résultat, Bilan, tableau de financement). Une projection des covenants pourra être demandée par le Fonds.

La rentabilité des investissements devra être calculée préalablement à l’investissement puis vérifiée, selon le type d’activité, 12 ou 18 mois après l’investissement. Dans des groupes, ce calcul des TRI pourra amener à privilégier une filiale plus qu’une autre, et le DAF devra peut-être monter au créneau pour défendre les filiales dont les TRI sont moins bons en arguant que le fait de réduire leurs investissements risque de faire perdre de la valeur à moyen terme. Les arbitrages peuvent être importants et le DAF, comme le président du groupe, pourra être amené à s’opposer au Fonds qui peut être tenté de raisonner à court terme pour apprécier la création de valeur.

Le business plan (BP) est un outil de mesure important d’une part parce qu’il a été remis à l’investisseur en capital mais aussi parce qu”il a été porté à la connaissance des prêteurs.

  • Les uns et les autres vont comparer les performances avec le BP. Les performances de la 1ère année seront comparées au BP et si l’année 1 est en avance sur le BP, on considérera que cette avance est un gage de possible sortie anticipée du fonds et d’amélioration du taux de retour sur investissement du fonds. En revanche, si l’année 1 est en retard sur le BP, les uns et les autres vont étudier le budget de l’année 2 afin de comprendre si ce retard est définitif ou peut être rattrapé. Et de la même façon, certains en concluront que le LBO ne sera pas au niveau de rentabilité espéré et d’autres n’hésiteront pas à porter une opinion sur la capacité du management, et donc du DAF, à réaliser ses objectifs. Pour des fonds qui peuvent être éloignés de la gestion et des banquiers ou des prêteurs qui n’ont jamais géré un centre de profit, le jugement est facile et rédhibitoire.
  • Le BP est un élément du tableau de bord au même titre que le budget puisqu’il permet de mesurer la performance du LBO dans un espace temps qui va au-delà de l’année et qui permet ainsi d’anticiper le moment idéal de sortie.

Le DAF sous LBO est donc amené à faire tout ce que fait un DAF habituel mais avec une célérité, une rigueur, une fréquence beaucoup plus élevées. De même, les dirigeants et DAF de filiales dans les LBO seront à terme “plus grands” dans la mesure où, eux aussi, auront intégré la mesure de la performance par le cash comme étant une préoccupation quotidienne.

 

[1] Le fonds d’investissement est un terme financier utilisé pour désigner une société financière dont l’objectif consiste à investir dans des sociétés sélectionnées pour leurs opportunités d’évolution.

[2] Entreprise ayant connu des pertes importantes et étant amenée, grâce à un plan drastique, à retrouver la profitabilité. Les anglo-saxons parleront de recovery.

[3] Dans certains cas, les managers pourront être actionnaires directement de la holding de reprise mais ce montage n’a pas toujours la préférence des fonds d’investissements. En effet, le regroupement de tous las managers dans une même holding diminuera le nombre de participants dans les AG de la holding de reprise, le Président de la Holding du Management (qui est souvent de surcroît le Président opérationnel du Groupe) représentera de facto aux AG l’ensemble des managers et votera les résolutions qu’il aura inscrit à l’ordre du jour…

[4] C’est parce que les FCPR sont gérés par des fonds d’investissements et représentés au Conseil d’administration par les fonds d’investissements qu’on a coutume de dire que la société a pour actionnaire des fonds d’investissements.

[5] La notion de gearing ne se prête pas volontiers à un LBO dans la mesure où pour les fonds, les capitaux propres se réévaluent dans le temps car ils sont calculés “extra-comptablement” en déduisant de la valeur d’entreprise réévaluée la dette financière nette.

[6] Toutes les opérations de LBO ne sont pas financées d’une façon strictement identiques, nous nous attacherons ici à des opérations classiques et donc plus simples… Les opérations plus complexes sont faites avec de la dette “mezzanine”, de la dette convertible etc. Cela peut faire l’objet d’une étude à part.

[7] Earning Before Interest Tax Depreciation and Amortisation soit grosso modo l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE).

[8] Certains DAF, dans ces moments où les circuits de l’information ne sont plus maîtrisés, vont jusqu’à évoquer la consanguinité de leurs interlocuteurs…

[9] On verra plus loin que le DAF en LBO se doit d’avoir des compétences juridiques élargies vs un “DAF classique”.

[10] Le Management aura tout intérêt à se faire assister pour négocier et rédiger le Management Package soit par un Cabinet d’avocat soit un Cabinet de Conseil spécialisé.

[11] La participation du management à l’opération sera négociée entre le Fonds et le président de la société, assisté par des banquiers ou des conseils. Les modalités concrètes évoluent dans le temps afin que le montage proposé présente le minimum de risques juridiques et fiscaux. De ce fait, l’espérance de vie d’une loi fiscale en France étant inférieure à 5 ans, le montage de la participation des managers au LBO doit faire de créativité raisonnable et ce qui a pu être il y a 2 ans pour un LBO ne sera plus fait aujourd’hui. Des cabinets sont spécialisés pour assister les managers dans la négociation et le montage de leur participation.

[12] Information issue de l’échange entre des directeurs financiers sous LBO au sein de la DFCG.

[13] Lorsque celle du Fonds va de “0” à y fois sa mise, sachant que y<x.

[14] Surtout pour le 1er LBO lors duquel tout le monde découvre ce mode de fonctionnement.

[15] Parfois, le Fonds nommera un administrateur indépendant (ne répondant pas forcément à la définition AFEP-MEDEF).

[16] Les Fonds peuvent demander en revanche une commission lors du montage de l’opération. Le traitement de cette commission devra être vérifié sur le plan fiscal et anticipé quant au calcul du TRI de l’opération.

[17] Certaines entreprises sous LBO se font assister pour mettre au point le format de leur communication, au même titre que le font des entreprises cotées.

[18] Les entreprises vont souvent distinguer le Besoin en fonds de roulement opérationnel (stocks + clients – fournisseurs) des autres éléments du BFR (créances et dettes envers le personnel, l’état et les organismes sociaux).

[19] Les covenants sont calculés tous les trimestres sur 12 mois glissants (“LTM” en anglais : last twelve months).

[20] Selon la taille des LBO, les covenants peuvent n’être calculés que tous les semestres, mais toujours sur 12 mois glissants.

 

Avec la participation des membres du Groupe DAF en LBO de la DFCG : Pascal, Bertrand, Mireille, Thierry, Isabelle, Frédéric, Germaine, Nicolas, Vincent, Didier, Alain, Bernard, Didier, Marc, Dominique, Aude, Cécile, Christophe, Etienne, Christine, Patrick, Laurent, Vincent, Franck, Philippe.

Pour aller plus loin avec DFCG Formation : Les mécanismes du LBO et rôle du directeur financier : Comprendre et appréhender le LBO (FI10) Les pactes d’actionnaires et le management package : Structurer une opération de fusion-acquisition (FI 11) Trouver son style de management, manager au service de la performance : Réussir sa prise de fonction de manager (MG 01), Manager des équipes financières (MG 02) Le DAF acteur de la gouvernance : Rôle du financier, acteur de la gouvernance de son entreprise (MG 03).

 

Cet article a été publié sur Vox-Fi le 3 juillet 2017.

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