Pourquoi les principaux groupes de banque et d’assurance français ont-ils ou vont-ils introduire en Bourse des filiales ?

Pourquoi les principaux groupes de banque et d’assurance français ont-ils ou vont-ils introduire en Bourse des filiales ?

Début 2018 et si tout va bien, chacun des quatre grands groupes financiers français aura introduit en Bourse une de ses filiales : Amundi pour le Crédit Agricole fin 2015, First Hawaiian Bank pour BNP Paribas à l’été 2016, ALD pour la Société Générale en juin dernier, et Axa Financial via AXA America Holdings pour Axa au premier semestre 2018.

C’est plus qu’une coïncidence et ce mouvement résulte de la concordance de plusieurs facteurs, dont la bonne conjoncture boursière. C’est le thème que nous traitons ce mois-ci en écho du chapitre que nous avons créé dans le Vernimmen 2018 sur l’organisation financière des groupes (voir l’article précédent).

Si les raisons sont rarement uniques à ce mouvement de structure, on en trouve une en commun, au moins pour les groupes bancaires : améliorer les ratios prudentiels, dits de Bâle. En effet, les filiales introduites en Bourse ont toutes de bonnes performances financières (sinon elles ne sont pas introductibles en Bourse) : leur rentabilité des capitaux propres est supérieure au coût de leurs capitaux propres. En conséquence logique, la valeur des capitaux propres de ces filiales est supérieure au montant comptable de ces capitaux propres[1]. Céder des titres tout en gardant le contrôle permet de dégager des plus-values qui, si elles ne passent pas en compte de résultat tant que la consolidation de l’entité en intégration globale est maintenue en IFRS, se retrouvent directement en capitaux propres qu’elles vont donc gonfler. Par ailleurs, les intérêts minoritaires créés par l’ouverture du capital (mais qui remplacent des capitaux propres part du groupe) sont reconnus prudentiellement[2], après quelques correctifs que nous vous épargnons. Comme le montant des engagements pondérés à l’actif du bilan de la banque n’a pas de raison d’être modifié par la cession d’une participation minoritaire, le ratio prudentiel, rapport des capitaux propres et des engagements, s’en trouve grossi.

Ainsi la récente cession de 23 % de ALD a permis à la Société Générale d’améliorer son ratio prudentiel CET 1[3] de 13 points de base ; pour BNP Paribas c’est 15 points grâce à l’introduction en Bourse de First Hawaiian Bank, puis à une cession ultérieure dans le marché, réduisant sa participation à 62 %. Enfin, l’augmentation de capital de Amundi, pour refinancer une partie de l’acquisition de Pioneer, suivie à seulement 40 % par le Crédit Agricole alors actionnaire à 73,9 %, lui a permis d’améliorer son ratio de solvabilité de 9 points en se diluant à 70 %.

Ce n’est probablement pas la raison principale, car par rapport à des ratios CET 1 qui se situent actuellement à 11-12 %, l’amélioration est marginale ; mais c’est un effet secondaire bienvenu pour améliorer des ratios prudentiels qui sont en hausse continue du fait de la réglementation.

Parfois, la mise en bourse est une alternative à une cession impossible, faute d’acheteur (c’est comme cela que Coface, s’est retrouvée mise en Bourse par Natixis). On peut penser que First Hawaiian Bank (banque de détail à Hawaii, avec 44 % de part de marché) et ALD (leader européen de la location de voitures sur longue durée) sont sur des marchés de niche où il y a de ce fait peu d’acheteurs, d’autant que leurs positions de leaders rendent difficile leur acquisition par un concurrent.

Par rapport à une cession pure et simple, une introduction en Bourse, suivie de ventes partielles, permet au vendeur d’étaler ses plus-values et les liquidités qu’il reçoit ainsi dans la durée. Si elles lui arrivaient en bloc, elles seraient peut-être difficiles à ré-remployer immédiatement et l’exposeraient à des demandes de retour de ces liquidités oisives aux actionnaires. L’introduction en bourse des activités d’assurance vie et de gestion d’actifs d’AXA aux États-Unis a été positionnée comme une façon de réduire l’exposition du groupe à cet actif majeur (estimé autour de 12,5 Md$) et comme une pompe à financement. Une fois la filiale cotée, il sera plus aisé de céder une nouvelle tranche de ses titres pour financer des acquisitions d’actifs dans l’assurance non-vie, comme AXA s’en fixe le projet, pour des montants unitaires de 2 à 3 Md€.

En introduisant en Bourse une filiale, certains voudront attirer l’attention des investisseurs sur un actif, autrement noyé dans la masse du groupe, avec des caractéristiques attractives en termes de croissance ou de risques. Il est ainsi peu probable que les investisseurs aient réussi à discerner ALD avec son taux de croissance à 10 % au sein du groupe Société Générale. C’est chose faite maintenant que cette filiale est cotée, le processus d’introduction en bourse ayant permis de révéler la valeur de la participation résiduelle détenue par SG. La taille doit être significative relativement au groupe : au moins 10 % (ALD capitalise 5,5 Md€ contre 40 Md€ pour SG). Y aura-t-il pour autant une meilleure appréciation du groupe Société Générale ? Peut-être. Ce qui est certain, c’est que l’espoir fait vivre !

L’introduction en bourse d’une société fait partie des mécanismes classiques de liquidité prévus dans le cadre des pactes d’actionnaires de joint-venture (au même titre que les clauses de drag / tag along). Si Amundi a été introduit en Bourse, c’est d’abord pour permettre la sortie d’un actionnaire minoritaire (la Société Générale, avec 20 %) que le Crédit Agricole ne souhaitait pas racheter (impact négatif sur ses ratios prudentiels), tout en la remplaçant par le marché pour financer des acquisitions ultérieures par augmentation de capital (comme Pioneer) ou par dilution en cas de paiement en titres de la filiale cotée.

Les régulateurs demandent maintenant aux institutions financières de justifier de la fongibilité du capital de leurs filiales (la cession est une option) et de leurs plans de redressement en cas de difficultés graves pour lesquels les cessions d’entités sont la première option généralement utilisée pour justifier leur capacité à lever du capital. Une des questions clés des régulateurs dans la revue de ces plans tient à la capacité d’exécuter ces ventes rapidement. Une filiale déjà cotée est donc intéressante de ce point de vue, même si ce n’est pas une raison suffisante pour l’introduire en bourse.

Tant qu’une seule filiale, mineure, est cotée en bourse, la décote de holding n’est pas à craindre. Il en serait différemment si plusieurs filiales majeures se retrouvaient cotées.

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Si nous nous sommes focalisés sur des exemples français, le phénomène n’est pas franco-français : RBS a cédé sur le marché boursier entre 2014 et 2015 sa filiale américaine de banque de détail Citizens Financial Group, ING a cédé en bourse ses filiales d’assurance nord-américaine et européenne, Santander a introduit en bourse des filiales mexicaines, brésiliennes et américaines, Unicredit a mis en bourse sa banque en ligne FinecoBank ; Crédit Suisse a longtemps réfléchi à introduire son activité de banque de détail suisse en Bourse et Deutsche Bank a annoncé l’ouverture prochaine au public du capital de sa filiale de gestion d’actifs.

Notons enfin qu’en ce domaine, rien n’est irréversible : BNP Paribas avait racheté la totalité du capital flottant de la First Hawaiian Bank en 2001 et AXA avait fait de même avec AXA Financial. Sans vouloir citer un proverbe qui parle d’imbéciles ne changeant pas d’avis, les hommes changent et donc les stratégies des entreprises aussi, tout comme le monde autour de nous.

 

[1] Si ce mécanisme vous échappe encore, allez vite consulter le chapitre 28 du Vernimmen 2018.

[2] Dès lors qu’en Europe la filiale est régulée en tant que banque.

[3] CET 1 : Common Equity Tier One.

 

Cet article a été initialement publié dans la Lettre Vernimmen.net n°151 (septembre 2017). Il est repris par Vox-Fi avec due autorisation.

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