Le Congrès des États-Unis est en train de débattre d’une nouvelle législation financière, mais le vrai départ de la réforme financière date d’il y a trois semaines avec la plainte pour fraude déposée par la SEC (l’autorité de surveillance des marchés financiers aux États-Unis) contre la banque Goldman Sachs. Cette plainte ouvre les portes à une vague de procès sur la fraude aux crédits immobiliers subprime, ce que comprennent bien les investisseurs avisés. La capitalisation boursière de Goldman a baissé de 12 Md$ à l’annonce de la plainte, soit plus de 10 fois les pertes en cause dans la plainte. Les actions des autres grandes banques, telles que Bank of America, Citigroup et Morgan Stanley, ont perdu plus de 5%. JP Morgan Chase a également été frappée et a annoncée une hausse de 2,3 Md$ de ses provisions pour litiges.

 

Ces baisses de cours reflètent les deux messages importants de l’affaire Goldman. D’abord, la simplicité avec laquelle il est possible d’exprimer ces affaires de fraude aux subprimes. Bien que le schéma financier sur lequel la SEC s’est concentré soit particulièrement opaque, avec des CDO (collaterilized debt obligation ou obligation adossée sur des subprimes) synthétiques logés dans un fonds appelé Abacus 2007-AC1, la plainte tient en seulement 22 pages. Le cœur du document est une accusation très directe : Goldman a désinformé les investisseurs sur le rôle joué par le hedge fund Paulson & Co. Elle aurait affirmé que Paulson investissait dans la transaction, alors qu’en réalité il pariait contre elle. Goldman aurait aussi caché le rôle significatif de Paulson dans le choix des obligations immobilières sous-jacentes à la transaction. En fait, la SEC traduit en une fable morale une transaction dérivée incompréhensible : les investisseurs étaient des poupées en pain d’épices à qui on cachait la présence du renard.

 

Plus d’un trillion de dollars de CDO pourrait faire face à des plaintes identiques. Goldman a fait deux douzaines de transactions sous le label de Abacus ; la SEC n’en a relevé qu’une. ProPublica, un groupe de presse à but non lucratif, a récemment identifié 26 CDO vendus par diverses banques dans lesquels Magnetar, un hedge fund de Chicago, est soupçonné d’avoir parié qu’ils feraient défaut. Magnetar a nié toute faute. Beaucoup de juristes pensaient jusqu’à présent que de telles transactions étaient à l’épreuve des balles. Maintenant, mises à nu, elles apparaissent vulnérables. La SEC, en allumant une piste, a montré aux avocats des plaignants comment formuler leurs plaintes. (Si vous assignez Goldman, ils viendront.) Les dommages et intérêts potentiels sont énormes : en moyenne, ces CDO ont chacun perdu plus d’un milliard de dollars. C’est pourquoi les cours des banques ont tellement chuté le jour de l’annonce.

 

Goldman a nié les charges, dont elle dit qu’elles ne sont fondées « ni en droit ni en fait ». Elle va plaider que les investisseurs étaient sophistiqués et ont accepté les risques en contrepartie de rendements plus élevés. Elle saura montrer un prospectus très épais et un book de vente de 66 pages, qui se décharge de toute responsabilité et fait état d’un véhicule d’investissement basé aux Iles Caïman, et d’un lieu de cotation et de compensation. Cette défense donne le second message de cette affaire : on voit comme la crainte d’un contentieux peut remplir les vides d’une réglementation. Les régulateurs ne pourront jamais suivre le rythme de l’innovation financière, et les banquiers arriveront toujours à contourner les règles les mieux intentionnés, spécialement en matière de dérivés. Wall Street interprètera toujours les règles détaillées comme une protection contre la mise en responsabilité. Si par exemple le Congrès requiert que soit mis en place un système de compensation centralisé pour les échanges sur tout dérivé, et Abacus le prévoyait lui aussi, n’est-ce pas la preuve que Goldman se conformait à la loi ?

 

Par contraste, l’affaire montre une façon plus efficace de gendarmer les banquiers, à savoir que Wall Street ne peut pas ruser avec les juges. C’est depuis des siècles la tradition anglo-américaine d’une jurisprudence basée sur la common law. Le juge fédéral Oliver Wendell Holmes remarquait que la loi n’était pas davantage qu’une prédiction de ce que fera le juge. Si les banquiers ne contentent de vérifier qu’ils se conforment à des règles juridiques particulières, ils créeront des transactions « alégales » – des transactions qui suivent la lettre de la loi mais en violent l’esprit. Mais ils ne pourront jamais être certains de la façon dont un juge évaluera leur conduite. C’est ce souci plus que la règle elle-même qui forcera les banquiers à informer les clients de la présence du renard.

 

Allant au-delà, le procès contre Goldman donne les moyens au Congrès de mener sa réforme financière. Par exemple, les agences de notation, qui ont donné un triple A à Abacus 2007-AC1, n’ont pas été appelées à témoigner. Pas plus que ne l’a été Paulson, qui a rendu public un communiqué niant toute faute. Ce sont des oublis regrettables, notamment pour les agences de notation qui devraient se méfier de ce qu’un juge pourrait dire. Le Congrès pourrait faire qu’elles aient vraiment à se méfier, en levant les protections qui les exonèrent de toute responsabilité.

 

Le Congrès pourrait aussi utiliser la menace d’un contentieux pour réformer les dérivés et les transactions hors-bilan. Telle qu’elle est aujourd’hui rédigée, la nouvelle loi ne fera rien contre les abus comptables récemment rendus publics chez Lehman et les autres banques. Les états financiers erronés des banques ont soulevé des hurlements de protestation mais aucune plainte victorieuse. Lynn Turner, le précédent responsable comptable de la SEC, et moi-même avons publié un papier montrant comment le Congrès pourrait réformer ce domaine avec un simple paragraphe exigeant que les états financiers reflètent la réalité et en donnant pouvoir aux juristes de rendre opposable cette exigence après les faits. Les politiques rechignent à l’idée d’étendre le domaine de la responsabilité civile, et les juristes ont toujours été impopulaires auprès des hommes d’affaire depuis au moins l’époque de Shakespeare. Mais la réforme de 1930 a marché pendant des décennies parce qu’elle a créé une crainte de l’appel en responsabilité.

 

Même si le Congrès choisissait de ne pas moderniser le droit contentieux en y incluant les agences de notation et les dérivés, beaucoup du cadre légal des années 30 reste intact. Le gouvernement et les avocats peuvent être lents, comme ils l’ont été après les scandales sur les mises en bourse et les stock options antidatées, mais le cas Goldman est le signal que même sans réforme les avocats et les juges sont en marche.

 

Article original publié par le Financial Times.

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Le Congrès des États-Unis est en train de débattre d’une nouvelle législation financière, mais le vrai départ de la réforme financière date d’il y a trois semaines avec la plainte pour fraude déposée par la SEC (l’autorité de surveillance des marchés financiers aux États-Unis) contre la banque Goldman Sachs. Cette plainte ouvre les portes à une vague de procès sur la fraude aux crédits immobiliers subprime, ce que comprennent bien les investisseurs avisés. La capitalisation boursière de Goldman a baissé de 12 Md$ à l’annonce de la plainte, soit plus de 10 fois les pertes en cause dans la plainte. Les actions des autres grandes banques, telles que Bank of America, Citigroup et Morgan Stanley, ont perdu plus de 5%. JP Morgan Chase a également été frappée et a annoncée une hausse de 2,3 Md$ de ses provisions pour litiges.

Ces baisses de cours reflètent les deux messages importants de l’affaire Goldman. D’abord, la simplicité avec laquelle il est possible d’exprimer ces affaires de fraude aux subprimes. Bien que le schéma financier sur lequel la SEC s’est concentré soit particulièrement opaque, avec des CDO (collaterilized debt obligation ou obligation adossée sur des subprimes) synthétiques logés dans un fonds appelé Abacus 2007-AC1, la plainte tient en seulement 22 pages. Le cœur du document est une accusation très directe : Goldman a désinformé les investisseurs sur le rôle joué par le hedge fund Paulson & Co. Elle aurait affirmé que Paulson investissait dans la transaction, alors qu’en réalité il pariait contre elle. Goldman aurait aussi caché le rôle significatif de Paulson dans le choix des obligations immobilières sous-jacentes à la transaction. En fait, la SEC traduit en une fable morale une transaction dérivée incompréhensible : les investisseurs étaient des poupées en pain d’épices à qui on cachait la présence du renard.

Plus d’un trillion de dollars de CDO pourrait faire face à des plaintes identiques. Goldman a fait deux douzaines de transactions sous le label de Abacus ; la SEC n’en a relevé qu’une. ProPublica, un groupe de presse à but non lucratif, a récemment identifié 26 CDO vendus par diverses banques dans lesquels Magnetar, un hedge fund de Chicago, est soupçonné d’avoir parié qu’ils feraient défaut. Magnetar a nié toute faute. Beaucoup de juristes pensaient jusqu’à présent que de telles transactions étaient à l’épreuve des balles. Maintenant, mises à nu, elles apparaissent vulnérables. La SEC, en allumant une piste, a montré aux avocats des plaignants comment formuler leurs plaintes. (Si vous assignez Goldman, ils viendront.) Les dommages et intérêts potentiels sont énormes : en moyenne, ces CDO ont chacun perdu plus d’un milliard de dollars. C’est pourquoi les cours des banques ont tellement chuté le jour de l’annonce.

Goldman a nié les charges, dont elle dit qu’elles ne sont fondées « ni en droit ni en fait ». Elle va plaider que les investisseurs étaient sophistiqués et ont accepté les risques en contrepartie de rendements plus élevés. Elle saura montrer un prospectus très épais et un book de vente de 66 pages, qui se décharge de toute responsabilité et fait état d’un véhicule d’investissement basé aux Iles Caïman, et d’un lieu de cotation et de compensation. Cette défense donne le second message de cette affaire : on voit comme la crainte d’un contentieux peut remplir les vides d’une réglementation. Les régulateurs ne pourront jamais suivre le rythme de l’innovation financière, et les banquiers arriveront toujours à contourner les règles les mieux intentionnés, spécialement en matière de dérivés. Wall Street interprètera toujours les règles détaillées comme une protection contre la mise en responsabilité. Si par exemple le Congrès requiert que soit mis en place un système de compensation centralisé pour les échanges sur tout dérivé, et Abacus le prévoyait lui aussi, n’est-ce pas la preuve que Goldman se conformait à la loi ?

Par contraste, l’affaire montre une façon plus efficace de gendarmer les banquiers, à savoir que Wall Street ne peut pas ruser avec les juges. C’est depuis des siècles la tradition anglo-américaine d’une jurisprudence basée sur la common law. Le juge fédéral Oliver Wendell Holmes remarquait que la loi n’était pas davantage qu’une prédiction de ce que fera le juge. Si les banquiers ne contentent de vérifier qu’ils se conforment à des règles juridiques particulières, ils créeront des transactions « alégales » – des transactions qui suivent la lettre de la loi mais en violent l’esprit. Mais ils ne pourront jamais être certains de la façon dont un juge évaluera leur conduite. C’est ce souci plus que la règle elle-même qui forcera les banquiers à informer les clients de la présence du renard.

Allant au-delà, le procès contre Goldman donne les moyens au Congrès de mener sa réforme financière. Par exemple, les agences de notation, qui ont donné un triple A à Abacus 2007-AC1, n’ont pas été appelées à témoigner. Pas plus que ne l’a été Paulson, qui a rendu public un communiqué niant toute faute. Ce sont des oublis regrettables, notamment pour les agences de notation qui devraient se méfier de ce qu’un juge pourrait dire. Le Congrès pourrait faire qu’elles aient vraiment à se méfier, en levant les protections qui les exonèrent de toute responsabilité.

Le Congrès pourrait aussi utiliser la menace d’un contentieux pour réformer les dérivés et les transactions hors-bilan. Telle qu’elle est aujourd’hui rédigée, la nouvelle loi ne fera rien contre les abus comptables récemment rendus publics chez Lehman et les autres banques. Les états financiers erronés des banques ont soulevé des hurlements de protestation mais aucune plainte victorieuse. Lynn Turner, le précédent responsable comptable de la SEC, et moi-même avons publié un papier montrant comment le Congrès pourrait réformer ce domaine avec un simple paragraphe exigeant que les états financiers reflètent la réalité et en donnant pouvoir aux juristes de rendre opposable cette exigence après les faits. Les politiques rechignent à l’idée d’étendre le domaine de la responsabilité civile, et les juristes ont toujours été impopulaires auprès des hommes d’affaire depuis au moins l’époque de Shakespeare. Mais la réforme de 1930 a marché pendant des décennies parce qu’elle a créé une crainte de l’appel en responsabilité.

Même si le Congrès choisissait de ne pas moderniser le droit contentieux en y incluant les agences de notation et les dérivés, beaucoup du cadre légal des années 30 reste intact. Le gouvernement et les avocats peuvent être lents, comme ils l’ont été après les scandales sur les mises en bourse et les stock options antidatées, mais le cas Goldman est le signal que même sans réforme les avocats et les juges sont en marche.

Article original publié par le Financial Times.

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