L’évaluation financière d’une société : une subjectivité à encadrer

Cet article est disponible sur le blog de Jean-Florent Rérolle

Vox-Fi traite de la pratique de l’expertise indépendante en France (ici et ici). Tous ceux qui s’intéressent aux opérations financières de marché et aux attestations d’équité doivent impérativement les lire
Les critiques qui sont faites aux experts indépendants dans le cadre de la réglementation AMF peuvent assez facilement être étendus à bien d’autres types d’évaluation. En effet, evaluer une entreprise est nécessairement subjectif.
Il faut dire que les définitions classiques de la valeur constituent un alibi bien commode. Par exemple, la juste valeur est définie par les normes lAS / IFRS comme « le montant pour lequel un actif pourrait être échangé, ou un passif éteint, entre des parties bien informées et consentantes dans le cadre d’une transaction effectuée dans des conditions de concurrences normales ».

Il s’agit donc du résultat d’une négociation totalement conjecturale entre des parties hypothétiques. Le travail de l’expert consiste à se mettre à la place du marché, à imaginer le résultat d’une confrontation entre une offre et une demande. Il doit comprendre le fonctionnement du marché pour l’incarner ou le remplacer !

La complexité de cette tâche ne semble pas le dérouter ou l’intimider. Le marché financier est pourtant très efficient. C’est une gigantesque machine à assimiler à une vitesse considérable les informations les plus diverses pour leur donner le sens qui permettra au prix de se former. Le cours d’une entreprise est le résultat des anticipations d’une multitude d’intervenants sur l’avenir de l’entreprise. La reproduction en chambre du fonctionnement du marché est donc particulièrement ardue!

Le risque pour l’expert est évident : c’est celui de voir son jugement professionnel vicié par la subjectivité. Pour éviter ce risque, il existe trois garde-fous :

  1. La théorie financière : les techniques d’évaluation s’appuient sur des approches théoriques rigoureuses. La recherche financière donne des grilles de lectures puissantes pour l’analyse de la valeur des sociétés.
  2. L’observation des acteurs : les investisseurs qui comptent, c’est-à-dire ceux qui ont une véritable influence sur les cours, ont une conception de la création de valeur qui doit inspirer le travail de l’expert.
  3. L’ADN de l’expert financier : au-delà de ses compétences techniques et de la rigueur avec laquelle il applique les méthodes disponibles, ses modèles mentaux doivent être compatibles avec les problématiques traitées.

L’évaluation des sociétés s’appuie sur une théorie financière très riche. Pour s’en rendre compte, il suffit d’aller sur le site SSRN qui recense la majeure partie des travaux académiques. On peut y trouver plusieurs dizaines de milliers de papiers de travail qui traitent des marchés financiers et de la finance d’entreprise. Il faut dire que les chercheurs peuvent s’appuyer sur un nombre extraordinaire de données (les milliards de transactions effectuées quotidiennement sur les cours), richesse que l’on ne trouve nulle part ailleurs.

On peut citer rapidement les grands concepts qui structurent la théorie financière et qui façonnent les techniques d’évaluation que nous utilisons quotidiennement :

– la règle de la valeur actuelle nette qui consiste à n’entreprendre un projet que si ses flux de liquidité futurs actualisés sont supérieurs à l’investissement initial ;

– l’efficience des marchés qui ne prétend pas que les marchés sont omniscients ou parfaits, mais simplement que les cours reflètent correctement les performances intrinsèques des sociétés telles qu’on peut les connaitre au mieux aujourd’hui ;

– Le Modèle d’évaluation des actifs financiers qui nous permet de calculer le taux d’actualisation applicable en fonction du risque systématique des sociétés ;

– La neutralité de structure financière sur la valeur de l’entreprise. Certes l’endettement permet à l’entreprise de payer moins d’impôts, mais cet impact fiscal positif est probablement compensé par le risque de faillite provoqué par une dette trop importante ;

– La théorie des options qui permet non seulement d’évaluer des instruments financiers complexes, mais qui donne également une grille de lecture très puissante pour analyser la flexibilité stratégique d’une entreprise ;

– La théorie de l’agence qui étend l’analyse financière à l’organisation et aux conflits d’intérêts qui peuvent exister entre les actionnaires et les dirigeants ou les actionnaires et les créanciers.

Il existe certes encore des divergences parmi les économistes ou les financiers qui observent le fonctionnement des marchés et le jeu de ses acteurs, mais les grilles de lecture qui ont été mises en place au cours de ces cinquante dernières années sont essentielles pour l’évaluation des sociétés.

Les méthodes d’évaluation qui ont été mises au point s’appuient sur ces théories. Elles privilégient la dimension économique à la dimension comptable. La méthode des cash flows actualisés a même été imaginée en opposition à une vision comptable de l’entreprise. Elle raisonne à partir des cash flows futurs, mesure qui d’une part ne dépend pas des politiques comptables et qui, d’autre part, a une nature prospective à l’inverse de la comptabilité qui s’enracine dans le passé.

Le second garde-fou de la subjectivité de l’expert est l’observation des acteurs. Au-delà de la théorie, comment les actionnaires ou plutôt leurs gérants agissent-ils concrètement? Il s’agit d’une question clé pour l’expert puisqu’il s’agit d’imiter leur comportement le plus fidèlement possible.

Cette question se heurte à une difficulté : la diversité des stratégies d’investissement et l’hétérogénéité des investisseurs. Si on laisse de coté les petits actionnaires, il existe trois intervenants de poids sur les marchés. Ils interviennent suivant des modalités très différentes :

  • Les investisseurs mécaniques comme les fonds indiciels qui cherchent à reproduire l’indice. Ils représentent 30% des fonds investis et sont de plus en plus nombreux. Ils ne sont pas préoccupés par les fondamentaux de l’entreprise. Leur stratégie d’investissement consiste à reproduire les performances du marché.
  • Les traders qui représentent 55% des fonds. Ils ne s’intéressent pas vraiment aux fondamentaux des entreprises, mais à l’évolution possible de leurs cours. Ils font des paris à très court terme sur l’impact que pourrait avoir telle nouvelle ou tel événement sur la psychologie des investisseurs et donc sur les cours.
  • Les investisseurs fondamentaux ou investisseurs longs qui représentent seulement 15% des fonds investis. Les gérants qui placent leurs fonds prennent leur temps avant d’investir. Ils étudient de manière approfondie les entreprises cibles, leur stratégie, leurs perspectives, les dynamiques du secteur, et n’investissent que s’ils considèrent que la société est largement sous évaluée.

Malgré leur place minoritaire dans les fonds investis, c’est cette dernière catégorie d’investisseurs qui a le plus d’impact sur le cours. En effet, lorsque leurs gérants décident de s’engager sur une action, ils vont investir un montant 7 à 30 fois plus important par jour qu’un trader et cela pendant 10 à 15 jours, période pendant laquelle ils vont construire leur position. Ce sont eux qui décalent de manière significative les cours à la hausse comme à la baisse.

KPMG et l’Association Française de Gestion ont récemment fait une étude pour comprendre leurs mécanismes de décision. Il est intéressant de noter que ces gérants fondamentaux n’investissent jamais dans une entreprise sans rencontrer préalablement les dirigeants. Les thèmes abordés sont en priorité :

  • la stratégie à long terme (avec une note d’intensité de 10), puis
  • les risques qui pèsent sur le modèle de développement de la société (avec une intensité de 6), et enfin,
  • La revue des résultats financiers ne vient qu’en troisième position avec une intensité de 4.

Les investisseurs fondamentaux s’intéressent donc au long terme des sociétés dans lesquelles ils investissent. Ce n’est pas étonnant car leurs méthodes sont elles aussi des méthodes fondamentales. Plus de 70% des gérants utilisent la méthode des flux de liquidités disponibles, approche dans laquelle la valeur attribuée à la société à l’issue de son business plan (la valeur dite terminale) peut avoir un poids important lorsque l’horizon est court. Cette approche de long terme qui est à la base de la formation des cours de bourse est corroborée par une autre étude de KPMG sur les décrochages boursiers. Sur les cinq dernières années, 75% des 600 plus grosses sociétés européennes ont connu au moins une fois une chute de leur cours de plus de 20% par rapport à l’indice Eurostoxx 600 en l’espace de 20 jours. 30% de ces chutes n’ont pas été effacées, et il a fallu près d’un an en moyenne pour que celles qui l’ont été rejoignent le niveau de l’indice.

Sur 120 chutes de plus de 30%, 37% des causes de décrochage sont liées à des problématiques stratégiques, 19% à des dysfonctionnements apparents dans l’exécution stratégique et 44% à des politiques financières anxiogènes. Enfin, ces investisseurs s’inscrivent dans la durée. Ils vont conserver leurs actions pendant plusieurs années : 62% des gérants les gardent de 1 à 3 ans et 33% plus de 3 ans. Ils doivent faire un pari sur la trajectoire stratégique de l’entreprise, sur la capacité du management à créer et à défendre un avantage concurrentiel. Leur approche est donc avant tout stratégique et très peu comptable. Leur savoir faire est d’anticiper une position stratégique et d’en déduire une valeur financière à long terme.

C’est donc les modèles mentaux et le processus analytique de ces investisseurs fondamentaux que l’expert doit répliquer dans son évaluation.

Le troisième garde-fou est l’ADN professionnel de l’expert. Celui-ci doit être conscient de la difficulté de sa tâche. Il doit être conscient des biais qui peuvent vicier son jugement professionnel. Il doit développer une véritable empathie à l’égard des marchés.

Pour réaliser des évaluations de qualité, il faut tout d’abord développer un prisme financier. C’est une question culturelle. Il faut savoir se mettre à la place d’un investisseur fondamental :

  • L’évaluateur doit privilégier une vision économique et stratégique sur une conception comptable de la société, d’autant que la complexité des normes comptables a rendu la lecture des états comptables particulièrement difficile!
  • Il doit se projeter dans l’avenir même si “la prévision est difficile en particulier lorsqu’elle concerne l’avenir” pour reprendre la formule de Pierre Dac. Il doit passer autant sinon plus de temps à explorer l’avenir, à imaginer les trajectoires stratégiques possible de la société qu’à analyser ses performances passées.
  • Il doit se garder d’appliquer des procédures ou des approches standardisées. On voit trop souvent des copiés-collés dans les évaluations. Chaque situation à ses particularités. La valeur d’une entreprise réside justement dans son unicité.
  • Il doit avoir le courage de travailler dans l’incertitude car c’est une dimension essentielle de la finance. Les facteurs de risque doivent être intégrés dans l’analyse et non évacués par des lettres d’affirmation demandées au client ou par des décotes d’inconfort.

Des compétences spécifiques sont nécessaires :

  • Faire une évaluation, c’est utiliser des grilles d’interprétation créées par des économistes. La théorie financière fait partie de la boîte à outils de l’évaluateur. Une connaissance purement comptable est insuffisante pour répondre au problème posé.
  • Faire une évaluation, c’est avant tout être capable de traduire une complexité stratégique et opérationnelle en termes de cash flows et de risque. L’évaluateur doit développer des compétences de gestion généralistes. Il doit être un bon businessman, capable d’intégrer de multiples dimensions dans son analyse. On pense tout particulièrement à l’aspect humain ou aux actifs intangibles de l’entreprise.
  • L’évaluation ne doit pas être une boîte noire. La façon dont on arrive à une conclusion doit être étayée précisément. Les hypothèses et le raisonnement sont aussi importants que le résultat final. L’évaluateur doit donc développer des compétences pédagogiques afin que tous les lecteurs de son rapport comprennent ce qui a été fait. Cette transparence rebute trop souvent les évaluateurs car elle les met en risque. Elle est pourtant une condition fondamentale de leur crédibilité professionnelle.

Enfin, la mise en œuvre des méthodes classiques est moins facile qu’il n’y paraît. Force est de constater que les méthodes d’évaluation se sont démocratisées. Elles sont enseignées dans les meilleures écoles. Elles ont fait l’objet d’innombrables ouvrages. Elles ont suscité l’intérêt professionnel de nombreux conseils qui se sont lancés dans ces activités profitant de l’inexistence d’une profession organisée.
Mais il y a un fossé très important entre l’application mécanique des recettes trouvées dans les livres et la réalité pratiquée par les marchés.

Deux exemples sont révélateurs :

  • L’utilisation de la méthode des comparaisons qui consiste à calculer les multiples de sociétés réputées similaires pour les utiliser dans l’appréciation de la valeur d’une société. Certes, l’approche a la vertu de la simplicité, est mais appliquée mécaniquement, elle peut se révéler fausse car elle ne prend pas en compte les spécificités à moyen et long terme de l’entreprise.
  • Le calcul sommaire d’une valeur terminale dans la méthode des cash-flow actualisés qui fait reposer une partie importante de la valeur totale sur l’application d’une formule simplifiée à peine plus sophistiquée qu’un multiple. Un rapport qui ne consacre que quelques lignes à la question n’est pas sérieux.

Une évaluation suppose de reproduire un processus d’analyse économique et financière très complexe et de mettre en œuvre des techniques qui évoluent dans le temps. Ceci ne s’improvise pas. L’expérience professionnelle acquise par la spécialisation et les compétences financières sont les garants d’une évaluation de société de qualité.

 

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