Les tribulations de General Electric ou l’éternel recommencement des conglomérats

Les tribulations de General Electric ou l’éternel recommencement des conglomérats

Il y a une quinzaine d’années, nos étudiants étaient pour la plupart fascinés par General Electric, très désireux de rejoindre le groupe, réputé pour son programme de formation des jeunes diplômés avec 4 séjours de 6 mois dans 4 divisions différentes et dans 4 pays différents.

General Electric était alors la première capitalisation boursière mondiale (environ 400 Md$), la dette du groupe était notée AAA et Jack Welch, son patron récemment retraité, était une légende vivante.

Aujourd’hui, c’est une toute autre histoire. L’action s’est fait expulser de l’indice Dow Jones industriel dont elle faisait partie depuis l’origine, la notation de ses dettes est passée à BBB+ (ce qui n’a rien de déshonorant[1]). Les étudiants vibrent plus au nom de Uber, Tesla, Amazon ou L’Oréal. Et si General Electric était coté en France, ce serait la 5e capitalisation boursière derrière Total, LVMH, L’Oréal et Sanofi à 95 Md€. Depuis 2017, General Electric n’apparaît plus dans le classement des 20 premières capitalisations boursières américaines que nous publions en annexe du Vernimmen.

Un graphique et un tableau valent mieux que de longs discours pour analyser la situation :

Le graphique du cours de bourse de General Electric depuis 1962 :

 

qui montre une division par 4 de son cours de bourse depuis le plus haut (fugitif de 2001) et un retour au niveau où il était en 1996.

Et celui de l’évolution de ses performances boursières depuis son point haut du début des années 2000 :

Autrement dit, en 2017, General Electric a fait à peu près autant de chiffre d’affaires qu’en 2001 (environ 125 Md$), avec sensiblement le même nombre de personnes (un peu plus de 310 000), mais avec un résultat d’exploitation négatif de 9 Md$ contre un gain de 31 Md$ 16 ans auparavant…

Que s’est-il passé ?

 

Le choix des métiers exercés : l’allocation de ressources semble moins heureuse depuis le début des années 2010

Pour répondre à cette question, citons Henry Mintzberg, professeur de management à l’Université McGill de Montréal : « La façon de gérer un conglomérat est que vous ne le gérez pas. Vous choisissez de bons métiers et vous choisissez de bons managers pour les diriger. Point final. »

Après la longue carrière de Jack Welch à la tête de GE, le conseil d’administration a eu la main moins heureuse en matière de choix de dirigeants. Son successeur (J. Immelt) a été délicatement poussé vers la sortie en 2017 à 61 ans, et le successeur de celui-ci s’est fait montrer la porte au bout de 13 mois (J. Flannery).

Quant au choix des métiers exercés, l’allocation de ressources semble encore moins heureuse depuis le début des années 2010 : vente en 2013 de NBC Universal, alors que la valeur des actifs de média télévisuels et cinématographie bat en ce moment des records ; vente des activités de finance, GE Capital, post-crise de 2008 alors que la finance américaine est repartie très fort et que sa valorisation est au plus haut ; acquisition d’Alstom pour se renforcer dans les turbines des centrales thermiques alors que leur part de marché décline inexorablement, transition énergétique aidant ; renforcement dans les équipements pour l’industrie pétrolière juste avant la chute des prix du pétrole.

Soyons réalistes. De la même façon que l’on trouve rarement deux grands hommes à la suite, l’histoire a montré que l’on trouvait rarement deux grands managers à la suite pour gérer une organisation aussi complexe qu’un conglomérat.

Dans les pays où les marchés financiers sont peu développés, les conglomérats sont souvent un substitut qui alloue en son sein des capitaux rares par ailleurs entre les différentes activités. Pensons ainsi à Reliance en Inde, Cévital en Algérie, Argos en Colombie ou Schneider dans la France des années 1960.

 

De nouveaux conglomérats sont en train d’apparaître : Amazon, Alphabet, Tesla, Dyson, Alibaba, etc.

Quand les marchés financiers sont plus développés, la forme de conglomérat a du mal à survivre, car très souvent le groupe vaut moins que la somme des parties. Les investisseurs sont en effet confrontés à deux types de problèmes. Le premier est la complexité de l’analyse intrinsèque d’un conglomérat aux activités multiples et sans synergie dont le portefeuille s’impose à l’investisseur qui a le plus souvent la faculté, à son gré, d’être ou de ne pas être exposé à tel ou tel métier du conglomérat en achetant des actions d’entreprises mono-activité présentes dans les métiers du conglomérat. D’où un premier niveau de décote. Le second niveau de décote tient à la crainte de mauvaise allocation des ressources financières au sein du conglomérat, entre les activités fortement rentables et celles qui le sont moins. La crainte est que les flux de trésorerie disponible générés par les premières servent surtout à supporter les seconds et non pas à développer sans relâche les premières.

La seule façon d’y faire face, dans des marchés financiers à maturité, et de contrecarrer cette décote, est d’apporter un savoir-faire managérial particulier aux filiales, souvent développé ou conceptualisé par un manager brillant au charisme fort. Ainsi Harold Geneen et ITT dans les années 1960, qui apportèrent à de nombreuses entreprises les techniques de management modernes. Ainsi Lord Hanson et Hanson Trust au Royaume-Uni dans les années 1980, pour revitaliser des entreprises britanniques qui s’étaient endormies et aux généreux frais généraux. Ainsi Jack Welch et General Electric avec la méthode des Six Sigmas, pour améliorer la qualité et l’efficacité des processus. Mais une fois ces innovations managériales appliquées, puis étudiées et popularisées au-delà du conglomérat, son avantage compétitif disparaît et se pose la question de sa survie qui ne devient plus taboue quand le manageur mythique prend sa retraite ou disparaît. Dans des marchés financiers développés, le conglomérat survit alors rarement longtemps au départ de son Pygmalion.

Est-ce pour autant la mort annoncée des conglomérats, à l’instar du plus fameux d’entre eux, General Electric, qui est un peu l’arbre qui cache la forêt des conglomérats récemment disparus en tant que conglomérats ? Alstom, Maersk, Philips, Siemens, le groupe Fiat, Lagardère, Kering, Benetton, pour se limiter à l’Europe…

Non, car de nouveaux conglomérats sont en train d’apparaître. Amazon (distribution, services informatiques, production télévisuelle), Alphabet (Internet, médecine ? automobile ?), Tesla (automobile, batteries, panneaux solaires), Dyson (électroménager, automobile), Alibaba (e-commerce, paiements, services informatiques), etc. en se fondant sur une puissance financière et des marges inouïes qui permettent de financer des recherches tous azimuts. Et nous ne doutons pas que, dans la lettre Vernimmen n° 498 de mai 2051[2], nous vous parlerons de l’extinction de ceux-là, mais aussi de l’arrivée d’une nouvelle génération de conglomérats.

En attendant, nous vous donnons le nom du prochain conglomérat qui ne survivra pas longtemps à la disparition de son mythique fondateur : Berkshire Hathaway.

 

[1] Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 29 de mai 2004.

[2] Ou de juin 2051, difficile à dire pour l’instant

 

Cet article a été initialement publié dans la Lettre Vernimmen.net n°162 d’octobre 2018. Il est repris par Vox-Fi avec due autorisation.

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