Le refinancement de la dette publique italienne

L’État italien n’est pas à l’abri d’une crise financière, en raison de l’important besoin de refinancement de sa dette publique (un flux de 240 Md€ pour l’année 2019 selon les estimations de Natixis), cumulé à un risque de désengagement rapide des investisseurs étrangers. Les économistes du think-tank Bruegel illustrent ce second point dans un billet récent de leur intéressant blog : « Could Italian private wealth compensate for flight of foreign bond-holders? » Ils  regardent le détail des échéances de remboursement et font le partage entre ce qui revient aux détenteurs résidents et ce qui va aux investisseurs étrangers.

Jusqu’à récemment, il y avait peu de souci sur le sujet du refinancement : on sait qu’une des particularités de la dette souveraine de l’Italie est qu’elle est fortement détenue par les Italiens eux-mêmes. Consultant l’excellente base de données de Bruegel sur les dettes souveraines dans l’UE (voir ici), on note que les résidents détiennent 66,3% de cette dette à la mi-2018, contre par exemple 47% pour la France, 48% pour la Belgique et 50,9% pour l’Allemagne. Et l’on sait aussi que les résidents sont en général beaucoup plus fidèles dans leur détention d’actifs financiers nationaux que les investisseurs étrangers, qui sont eux plus versatiles dans leurs choix de portefeuille. C’est la garantie d’une certaine résilience face aux aléas financiers.

Mais les deux graphiques qui suivent, tiré du billet cité, donnent matière à inquiétude. Le graphique 1 montre que dans la chronique des remboursements de dette des mois à venir, les non-résidents détiennent une part parfois majoritaire. En clair, la dette détenue par les étrangers est d’une durée à échéance beaucoup plus faible que celle détenue par les résidents, notamment parce que les étrangers privilégient le placement en bons du Trésor plutôt qu’en obligations longues.

Graphique 1 : Partage des prochains remboursements de dette italienne entre résidents (rouge) et non-résidents (bleu)

Et les montants à rembourser (graphique 2) sont importants :

Graphique 2 : Montant des remboursements de dette au profit des non-résidents (en Md€)

La conséquence ? Un fort risque, si les tensions politiques au sommet de l’État italien et entre le gouvernement italien et l’Europe se maintiennent, que l’argent reçu par les non-résidents ne soit pas réinvesti. Ils prendront l’argent et partiront.

On le note déjà. D’abord en raison d’une tendance longue de désengagement de la dette italienne par les investisseurs étrangers. Ils détenaient par exemple près de 40% de cette dette au début 2015 et 33,7% en juin 2018, avant la crise de l’été. Ils ont allégé leur position essentiellement par cession de leurs titres à la BCE (comptée comme agent résident, puisque c’est au travers de la Banque d’Italie que les achats sont faits) dans le cadre de sa politique de quantitative easing. De fait, la BCE/Banque d’Italie a pris le relais, passant resp. de 5,8% à 19,3%.

Les remous financiers de l’été sont passés par là. Les économistes de Bruegel estiment que depuis l’élection du nouveau gouvernement, la détention par l’étranger a fortement chuté, passant par exemple d’une part de 77% au 3ème trimestre 2017 à 58% aujourd’hui, pour les seuls bons du Trésor, le placement préféré des étrangers.

Voici de plus que les perspectives de croissance de l’économie italienne se réduisent depuis quelques semaines, comme celles du reste de l’Europe. Le gouvernement tablait lors de la présentation de son budget sur une croissance 2019 à 1,4%. La voici à présent, selon les estimations les plus communes, à 0,9%.

Or un petit calcul grossier montre ce que cela implique sur la dynamique de la dette. La dette publique est à un peu plus de 130% du PIB. Le taux d’intérêt à 10 ans est à 3,5%. Si la croissance réelle du PIB est de 0,9% et l’inflation de 1,5%, soit 2,4% de croissance nominale de l’activité, il faut donc, selon la formule classique, un solde primaire de 130% x (3,5 – 2,4) = 1,4% du PIB pour que le stock de dette souveraine ne s’accroisse pas. Or les prévisions de solde courant présentées à Bruxelles ne font état que d’un excédent courant de 0,6%. La dette italienne devrait donc croître de 0,8% (1,4 – 0,6) l’année prochaine.

Le premier ministre délégué Matteo Salvini semble, du moins vocalement, nullement inquiet. Il vante le civisme des citoyens italiens et surtout le très fort niveau, au regard du reste de l’Europe, de leur patrimoine, pour juger qu’ils sauront se porter au secours de l’État italien et acheter massivement la dette publique. Qu’importe si les étrangers prennent la porte.

On souhaite au gouvernement italien (et au reste de l’Europe à l’occasion) que ce soit possible. Mais les doutes demeurent :

D’une part, les ménages italiens se désengagent de la dette de leur État depuis quelque temps déjà : ils portaient en détention directe 8,4% de la dette souveraine italienne au début 2015 ; 4,7% à présent.

D’autre part, quel est ce fameux patrimoine des ménages italiens qui serait si élevé ? Comme en France, il s’agit du patrimoine immobilier. Posons la question : soit deux pays identiques en tout, sauf que dans l’un le logement est spacieux, abondant et par conséquent peu cher au m² ; et dans l’autre au contraire, étroit, médiocre et rare, mais par conséquent très cher au m² par le phénomène de rente foncière. Dira-t-on réellement que le second pays est plus riche que le premier, même si, mesuré aux prix de marché, c’est bien ce qu’affirment les statistiques ? Il y a de cela dans le cas italien, si on compare ce pays à l’Allemagne, où l’immobilier reste encore peu cher et le patrimoine des ménages bien inférieur à l’italien.

Autrement dit, l’hypothèse de crise n’est pas à exclure. Il est probable que les institutions monétaires européennes révisent déjà les scénarios que cela impliquerait pour elles. On comprend le ton employé par la commission européenne dans son dialogue avec le gouvernement italien, même si, à dessein, la commission se retient d’user de mots catastrophistes pour ne pas créer le mal que tous veulent éviter.

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