Finance d’entreprise : vers une notion de création de valeur sociale

On limite couramment la création de valeur réalisée au sein de l’entreprise à la seule création de valeur à destination de l’actionnaire. Cette courte note montre que la mesure la plus courante de cette « création de valeur », à savoir l’EVA ou Economic Value Added, peut aisément prendre en compte d’autres intérêts de nature financière ou patrimoniale présents dans l’entreprise, dont ceux des créanciers et des salariés. On en arrive ainsi à une notion généralisée d’Economic Value Added, qui étend aisément les indicateurs classiques de performance de l’entreprise aux domaines nouveaux couverts aujourd’hui par les termes d’ISR (investissement socialement responsable) et RSE (responsabilité sociale d’entreprise).

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1-

Pour définir la création de valeur en entreprise, on dispose d’une métrique très commode, dite Economic Value Added (EVA) : il s’agit de la différence entre le résultat d’exploitation et le coût d’usage en euros du capital utilisé par l’entreprise. Le coût d’usage est aussi appelé coût moyen pondéré du capital et le capital utilisé est la valeur des actifs économiques au bilan[1]. Le coût d’usage est aussi égal, si les droits économiques sur l’entreprise, actions et titres de dette, sont négociés sur un marché concurrentiel, au rendement attendu par les investisseurs, actionnaires et créanciers. En clair, l’entreprise crée de la valeur (EVA > 0) si son résultat économique dépasse le rendement qu’attendent normalement les investisseurs qui ont choisi d’y investir leurs fonds propres ou leurs titres de créance. C’est une sorte de surprofit d’exploitation. Si l’EVA est négatif – structurellement, c’est-à-dire hors aléas conjoncturels –, les investisseurs feraient mieux d’immobiliser leurs fonds dans une activité qui, à risque identique, leur rapportera le rendement qu’ils attendaient en premier lieu.

À noter qu’il s’agit d’une notion dynamique : les concurrences sur le marché des biens, sur le marché du travail et sur le marché du capital ont toujours tendance à éliminer ce surprofit, tandis que les innovations ou avantages spécifiques que peut se créer l’entreprise ont toujours tendance à faire croître ce surprofit. Enfin, une fois estimée la valeur créée par l’entreprise à chaque période dans le futur, il sera possible d’estimer la valeur financière totale de l’entreprise comme la valeur de ses actifs économiques présents à la date de valorisation[2], à laquelle s’ajoute la somme actualisée de ces éléments de surprofit dans les années à venir[3]. Si à chaque période, l’entreprise ne fait que produire un flux en euros égal au coût d’opportunité en euros du capital, il y a zéro création de valeur et l’entreprise ne vaut que le capital économique qui y a été investi.

Jusqu’ici, la mesure utilisée est raisonnablement neutre et ne doit être assortie que d’hypothèses relativement acceptables sur la concurrence et sur la négociabilité des droits économiques sur l’entreprise. Mais on l’assortit souvent de la proposition suivante : la création de valeur obtenue par l’activité de l’entreprise est égale à la création de valeur pour l’actionnaire. Autrement dit, en raison des droits de contrôle dont dispose l’actionnaire dans l’entreprise, la création de valeur lui reviendrait intégralement. Il y aurait similitude entre l’objectif de l’actionnaire optimisant la valeur de son action et l’optimum de l’entreprise qui optimise son résultat d’exploitation à capital immobilisé donné.

Sur quelle base peut-on asseoir cette affirmation, qu’on retrouve dans la plupart des manuels de finance ? Pour conduire l’analyse, on se limite en un premier temps à l’examen d’une entreprise limitée à l’interaction entre deux classes de financiers, les actionnaires et les créanciers, en négligeant donc toutes les autres parties prenantes à la marche de l’entreprise, clients, fournisseurs, personnel, environnement économique et social.

On montre aisément que les deux objectifs ne sont similaires, à savoir que la maximisation de la création pour l’entreprise n’est identique à la maximisation de la valeur à destination de l’actionnaire, qu’à la condition que le taux de rendement de la dette soit ou bien constant ou bien indépendant des décisions de l’entreprise. Mais si par exemple le management, soutenu par ses actionnaires, adopte un profil de risque plus élevé dans ses investissements, la dette de l’entreprise devient elle aussi plus risquée, ce qui réduit la valeur financière de la dette. Il y a tout à la fois un EVA qui s’accroit pour l’actionnaire, mais au détriment du créancier. Celui-ci a en quelque sorte un EVA qui devient négatif. Il est alors commode et nécessaire de suivre l’indicateur de création de valeur pour le créancier également. Voir encadré.

Dans ce cas, la création de valeur au sein de l’entreprise (indicée par A pour actif économique) est la somme de la création de valeur pour l’actionnaire (FP pour fonds propres) et de celle pour le créancier (D pour dette). Symboliquement :

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Autrement dit, l’actionnaire n’est fondé à s’attribuer la création de valeur générée par l’entreprise que pour la fraction qui ne répond pas à une valeur qui serait captée sur le dos du créancier en raison d’une gestion de l’entreprise n’assurant pas une solvabilité identique. À l’inverse d’ailleurs, l’actionnaire peut bénéficier d’une moindre valeur parce que la marche de l’entreprise a amélioré cette solvabilité, au profit du créancier.

Dit autrement, la création de valeur pour l’actionnaire n’est pas qu’un exercice concernant l’entreprise et son environnement extérieur, elle peut résulter d’une redistribution entre parties prenantes « internes ».

[1] Un problème de mesure ici : les actifs économiques au bilan doivent en principe être évalués à leur coût de remplacement (combien il en coûte aujourd’hui pour restaurer la capacité productive de l’équipement si celui-ci disparaît). On l’approche le plus souvent par la valeur comptable, tout en reconnaissant les inévitables travers de la comptabilité dans la bonne mesure de la valeur des actifs.

[2] Toujours avec la restriction qu’il doit s’agir en principe de leur valeur au coût de remplacement, et non strictement au bilan. Voir note 1.

[3] On montre que la valeur de l’entreprise ainsi définie, appelée encore Market Value Added ou MVA, est identique à deux autres définitions de la valeur, à savoir la valeur des flux de trésorerie actualisés, dite DCF, et la valeur des opportunités de croissance. Voir Modigliani-Miller (1963) ou, pour une présentation heuristique, F. Meunier dans ce billet de Vox-Fi ou bien dans La lettre de Vernimmen (n°129, janvier 2015).

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Soit par exemple une entreprise financée à 100 M€ par des fonds propres et à 100 M€ par une dette négociable émise à 5 ans à un taux nominal fixe de 2%. Si la marche de l’entreprise dégrade la solvabilité et fait passer le taux de rendement requis sur la dette à 3%, toutes autres choses identiques, il y a une perte de 4,6 M€ pour le créancier et donc un gain de 4,6 M€ pour l’actionnaire. Ce gain peut se concrétiser immédiatement si par exemple la dette est négociée sur un marché et que l’actionnaire la rachète immédiatement avec de nouveaux fonds propres (elle ne vaut plus que 95,4 M€). Ainsi l’actionnaire disposera d’une entreprise valant toujours 200 M€ alors qu’il n’a avancé que 195,4 M€[1]. L’effet est important. Il n’y malheureusement pas d’études empiriques (à ma connaissance) qui ont été faites pour le mesurer et en connaître les circonstances.

Incidemment pour le cours de cette note, on relève que les normes comptables actuelles, IFRS en Europe et FASB aux États-Unis, prennent en compte ces possibles transferts de valeur. Tout gain sur la valeur financière de la dette peut optionnellement être porté en accroissement des fonds propres (et inversement en cas de perte). Traitement qui tout aussitôt provoque une levée de boucliers de certains analystes financiers qui relèvent à quel point ce traitement heurte l’intuition : l’entreprise s’enrichit en quelque sorte de ses turpitudes, puisqu’elle gagne à dégrader sa solvabilité. Deux remarques à cet égard : d’abord, ce n’est pas l’entreprise mais l’actionnaire qui s’enrichit « des turpitudes » commises dans la gestion de l’entreprise ; d’autre part, l’analyse doit être plus complexe – et il y a là une critique de l’option comptable retenue par IFRS. Si cette dégradation de la solvabilité n’est pas occasionnelle mais reflète le passage de l’entreprise à une classe de risque structurellement supérieure, alors le cout du capital lui-même doit refléter cette dégradation et l’entreprise vaudra moins que 200 M€. Le gain financier sur la dette ne peut pas être alors reporté intégralement en fonds propres. Dans le cas inverse, le traitement est légitime. Évidemment, il n’est pas commode de distinguer ce qui est une hausse occasionnelle de risque d’une hausse du risque systématique ou structurel. Mais ce point délicat n’est pas l’objet de cette note.

On relève aussi à propos de ce transfert de valeur entre actionnaires et créanciers la dissymétrie entre leurs positions dans la plupart des droits commerciaux. Les actionnaires sont protégés par de fortes clauses anti-dilution, par l’obligation de revenir devant l’assemblée générale qui doit se prononcer par majorité qualifiée pour toute opération financière qui risque d’affecter la valeur patrimoniale relative des actionnaires. Point de cela pour les obligataires : il ne dépend que de la direction générale de l’entreprise, et son conseil d’administration, de prendre des décisions d’investissement qui affecte la solvabilité et donc la valeur patrimoniale de la dette[2]. On comprend pourquoi les créanciers, si mal protégés, alourdissent les contrats de prêt, quand ils en ont les moyens, de clauses ou convenants imposant des garde-fous à l’entreprise.

2-

Si la valeur créée peut l’être par simple transfert entre parties prenantes, il est aisé de généraliser la notion d’EVA, même si l’on perd au passage l’ancrage commode des valorisations de marché. Par exemple, les salariés de l’entreprise engagent leur « capital humain » dans l’entreprise, capital qui a lui-même un coût d’usage, un rendement attendu normal ou encore un coût d’opportunité, en étendant quelque peu la notion de salaire et de rémunération du travail.  Ce capital engagé peut être simplement les heures de travail à qualification donnée. L’EVA salarial sera ainsi le montant des salaires perçus au taux de salaire courant payé par l’entreprise, et ce que serait ce montant si le salaire reflétait bien son niveau normal, notion qu’on précise dans un instant.

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Si le salarié est « exploité », c’est-à-dire s’il perçoit un salaire inférieur à la rémunération « normale » d’un salarié à son niveau de compétence et rencontrant le même degré de risque dans son activité professionnelle, ce surplus d’exploitation rentre dans la création de valeur de l’entreprise et dans celle de l’actionnaire. Il y a peut-être création de valeur actionnariale mais pour partie par captation (« exploitation ») de valeur d’une partie prenante[3]. L’effet est inverse si, comme dans certains secteurs ou entreprises, le salarié acquiert des positions de rente, liées à sa position hiérarchique ou sa capacité à faire collusion. Quand on évalue l’entreprise, il faut alors ajouter à la valeur obtenue par les méthodes traditionnelles, la valeur du surplus allant dans la poche des salariés en raison de cette position de rentiers.

La difficulté est bien-sûr de qualifier ce qu’est une rémunération normale, le plus commode étant le salaire enregistré dans l’économie ou dans le secteur d’activité pour ce niveau de qualification, une mesure néanmoins imparfaite puisque certains phénomènes de rente ou d’exploitation sont transversaux à l’économie et qu’elle ne tient pas compte du risque spécifique encouru par le salarié au sein de l’entreprise.

Dans ce cas, l’EVA pour l’entreprise doit être définie non par rapport à l’excédent brut d’exploitation, qui se place après les charges salariales dans la comptabilité d’entreprise, mais par rapport à la valeur ajoutée (nette d’amortissement), produite simultanément par le facteur travail et le facteur capital, ceci au coût d’usage de chacun des facteurs.

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On note au passage que le terme d’economic value added retrouve pleinement son origine sémantique de « valeur ajoutée »[4].

Une question importante empiriquement est de savoir si les entreprises qui ont une forte rentabilité pour l’actionnaire (au sens de l’EVA pour l’actionnaire) sont celles qui ont un faible EVA pour les salariés (mesuré par l’EVA salarial). Autrement dit, pour prendre un langage direct, l’actionnaire est-il d’autant plus riche que l’entreprise exploite ses salariés ?

Deux économistes, Jason Furman et Peter Orszag viennent dans un très important papier récemment rendu public[5], de regarder cette question en tentant de chiffrer ces phénomènes de rentes ou d’exploitation salariale à partir de données microéconomiques d’entreprises aux États-Unis depuis 1996. Les auteurs montrent :

  • Un très fort accroissement de la dispersion des rendements actionnariaux des entreprises américaines sur la période,
  • Une très forte stabilité de ces rendements dans le temps. Sur les entreprises qui étaient dans le dernier décile en matière de rentabilité en 2003, 85% le restent en 2013, dix ans après. Leur jugement est net : il y a dans l’économie une forte rémanence de situations de rente et de surprofit dans certains secteurs d’activité. Le phénomène schumpétérien de retour à une rentabilité normale, s’il existe, semble extrêmement lent à jouer.
  • Et enfin, une réponse clairement négative à la question posée : il y a une étonnante corrélation entre l’EVA actionnarial et l’EVA salarial. Précisément, il y a des salariés qui jouissent d’une situation de rente, mais ils se rencontrent dans les secteurs qui jouissent également d’une situation de surprofit ; et des salariés qu’on peut appeler exploités au regard des normes salariales aux États-Unis, mais dans les secteurs à rentabilité infranormale.

Par conséquent, la capacité pour une entreprise à disposer d’une situation de rente sur le marché tend à profiter à la fois aux actionnaires et aux salariés. Les captations de rente entre salariés et actionnaires ne se feraient pas au sein des entreprises, mais entre les entreprises selon les secteurs et la taille. On se pose à nouveau la question de l’origine de cette rente, la corrélation positive pouvant très bien être l’indice que ce sont les salariés qui ont contribué (ou pas) à verrouiller la rente. D’un point de vue social, l’inefficacité créée dans le système des prix s’analyse très différemment selon cette origine. Il s’agirait d’une « bonne » création de valeur si elle résulte d’une mécanisme d’innovation donnant une avance à l’entreprise vis-à-vis de ses concurrents ou des attentes de ses clients ; « mauvaise » s’il s’agit d’un retranchement qui résulte de protections, de collusions ou d’avantages réglementaires mettant l’entreprise à l’abri de la concurrence ou dans une position de force vis-à-vis de ses fournisseurs, clients ou salariés[6]. La distinction entre ces deux types n’est bien-sûr pas aisée : par exemple une réglementation sectorielle pourra imposer des critères d’entrée très restrictifs qui réduiront la concurrence mais qui pourront garantir contre d’autres types de risques, jugés plus importants socialement. La régulation bancaire en est un exemple[7].

 

3-

On peut finalement ouvrir la notion d’EVA à d’autres parties prenantes dans le projet de l’entreprise, toujours avec le principe de la valorisation de l’intrant dans la production à son coût d’opportunité, qui n’est pas nécessairement le prix de marché. Ainsi, les clients et fournisseurs, l’environnement sociétal, etc., participent au processus de création de valeur de l’entreprise, ce qui oblige à s’interroger si la part de la création de valeur qui échoit à l’actionnaire se fait au détriment – ou au profit – d’un facteur implicite dans la production mais « rémunéré » en dessous (au-dessus) d’un niveau qui serait jugé normal. L’étude de Furman-Orszag tend à montrer que les transferts de valeur s’opèrent largement par le canal des relations fournisseurs-clients. On perçoit aussi, et cette fois en cohérence avec les concepts et ratios financiers retenus habituellement par l’entreprise, ce qu’apportent les notions de RSE (responsabilité sociale d’entreprise) ou de ISR (investissement socialement responsable).

La tâche reste à accomplir consistant à définir tout à la fois ce qu’est la notion de « capital » ainsi invoquée et ce qu’est la « rémunération » que devrait porter ce capital. Les questions de mesure sont difficiles. C’est un programme de travail qui ne peut être éludé par les praticiens de la finance d’entreprise.

On trouve déjà cette requête, mais non formalisée comme ici, chez par exemple Luigi Zingales dans un article de référence de 2000, mais aussi, beaucoup plus complet, de Gérard Charreaux et Philippe Desbrières en 1998[8]. Zingales écrit :

« (La) question que la théorie de la firme doit se poser est comment le surplus généré par l’entreprise est alloué entre ses membres. Une telle compréhension nous aidera à définir une approche de l’évaluation cohérente avec la nouvelle nature de l’entreprise. » (p. 1625)

La méthode traditionnelle d’évaluation par les flux de trésorerie actualisés (DCF) évince ce problème. Par exemple, s’agissant de la relation entre actionnaires et créanciers, elles indiquent qu’il est indifférent d’évaluer l’entreprise sur la base des flux de trésorerie allant à l’actionnaire (cash-flow to the equity) ou sur la base des flux de trésorerie allant à l’entreprise (cash-flow to the firm), la valeur résiduelle de la dette étant retranchée dans ce dernier cas. C’est faire comme si les contrats liant l’entreprise aux créanciers (ou pour généraliser, aux salariés, aux fournisseurs, etc.) étaient complets, bien informés, parfaitement opposables, sans position de force d’une des deux parties, etc. Si ce n’est pas le cas, le prix de marché ne reflète plus le coût de mobilisation de la ressource et l’identification est faussée[9].

Par chance, cette approche est déjà utilisée en pratique, même si c’est de façon partielle. Par exemple, lors de l’évaluation de certaines formes juridiques d’entreprise. Une mutuelle agricole par exemple existe souvent pour acheter de façon préférentielle à ses sociétaires ; une mutuelle d’achat (dans la distribution) pour obtenir de meilleurs prix auprès des fournisseurs ; une mutuelle de vente pour vendre à meilleur prix à ses clients, etc. Il faut dans l’évaluation prendre en compte les flux non pas à leur valeur contractuelle, mais à leur coût d’opportunité qui serait la valeur obtenue pour ces flux sur un marché concurrentiel.

Les systèmes comptables modernes, qu’on critiquait plus haut dans leur traitement des variations de valeur de la dette, introduisent déjà aussi la notion de coût d’opportunité dans la mesure des flux : ils recommandent par exemple de comptabiliser l’achat avec rabais d’une fourniture sur la base du prix hors rabais, et de comptabiliser à part le rabais. Ils donnent ainsi – encore très imparfaitement – le moyen de faire un début de calcul d’opportunité. La comptabilité nationale fait également des « comptes de surplus », selon une définition proche, où la différence tient à ce que le coût d’opportunité est calculé comme le coût de marché en début de période. Enfin, certains suggèrent d’aller plus loin et de valoriser les externalités, positives ou négatives, de l’entreprise, à savoir les flux de valeurs indissociables de la production marchande ne recevant pas de valorisation pécuniaire, ayant donc la nature de bien ou de dommage public. On introduirait par exemple la consommation de CO² par l’entreprise à son prix notionnel, disons de 40$ la tonne de carbone.

La prise en compte de l’entreprise comme communauté de parties prenantes obligera progressivement à faire ce type d’évaluation. La vraie valeur de la firme, c’est la somme actualisée des flux pécuniaires ou non pécuniaires, à leur coût d’opportunité. L’écart à sa valeur boursière au sens habituel est un surplus que se partagent toutes les parties prenantes.

[1] Si l’entreprise rachète sa dette – qui vaut 4,6 M€ moins cher – en émettant une nouvelle dette, il ne se passe rien par contre ou presque. Le capital est moins élevé, mais les charges d’intérêt plus fortes. Ce qui vaut 95,4 M€ vaut toujours 95,4 M€.

[2] Les projets d’investissement importants peuvent également affecter la valeur des actions. Le droit britannique oblige, pour les sociétés cotées, à retourner vers les actionnaires réunis en assemblée générale pour les projets réputés importants, dits « class one » ou « super class one ».

[3] La notion marxienne d’exploitation est différente. Il s’agit non pas de l’écart entre le salaire effectivement payé et le salaire d’opportunité (cet écart est supposé nul), mais entre la valeur ajoutée de l’entreprise, attribuée par convention de façon intégrale au facteur travail, et le salaire effectivement  payé. Le surplus dans le sens utilisé ici est absent de l’économie politique classique ainsi que de Marx (qui insistait toujours pour dire que sa théorie de l’exploitation valait alors même que les marchandises, dont le service du travail, étaient échangées à leur juste prix). La présente approche consiste à dire que les transferts de valeur sont indus si les facteurs qui rentrent dans la production ne sont pas rémunérés à leur « juste » prix, entendant par là leur coût d’opportunité.

[4] On retrouve la formulation habituelle de l’objectif de l’entreprise en microéconomie, si ce n’est que la rémunération du travail retenue dans la formule n’est pas le salaire effectif mais le salaire d’opportunité.

[5] Furman, Jason and Peter Orszag, 2015, “A Firm-Level Perspective on the Role of Rents in the Rise of Inequality”, Oct. 16, disponible sur Internet.

[6] Ou État, s’agissant des services publics qu’il rend aux entreprises, contre paiement de l’impôt, ce qui pose la question de la prise en compte dans la valeur d’entreprise des cas de fraude ou d’évasion fiscale.

[7] Certains exemples sont là (par exemple la dérégulation qui est intervenue dans le transport aérien dans les années 80) pour montrer que la rente salariale et la rente actionnariale disparaissent dès que la protection disparaît. Une concurrence accrue sur le marché des biens et services peut aider à mieux faire fonctionner le marché du travail.

[8] Zingales, Luigi, 2000, « In Search of New Foundations », Journal of Finance, vol. 55, n°4, pp. 1623-53. Mais j’ai découvert après rédaction de ce papier un formidable papier de Gérard Charreaux et Philippe Desbrières, 1998, « Gouvernance des entreprises : valeur partenariale contre valeur actionnariale », Finance Contrôle Stratégie – Volume 1, N° 2, juin 1998, p. 57 – 88, où tout est dit.

[9] On retrouve ici l’identité entre l’approche par l’EVA et l’approche par les flux de trésorerie.

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