Un système financier qui fonctionne bien est essentiel pour la croissance économique. Pourtant, certaines études montrent une relation négative entre les deux quand on atteint un haut degré de développement financier. Ce billet, extrait et traduit d’une tribune de Vox-EU le 27 octobre 2013, en présente les raisons et suggère certaines implications de politique publique. Il soutient que des réformes qui refocalise le système financier sur le crédit aux entreprises et sur l’internalisation du risque peuvent être bénéfiques.

Au cours des 20 dernières années, les économistes ont accumulé quantités de preuves montrant qu’un secteur financier plus profond est un facteur décisif de développement économique. Il est une condition sine qua non pour que prospèrent des économies modernes de marché. [Voir l’article original cité plus haut pour les références bibliographiques, NDLR.]

Ces résultats s’accommodent assez mal cependant avec l’expérience récente de nombreuses économies développées. Il n’y a pas que la grande crise de 2007/08 qui jette un doute sur le paradigme finance-croissance. Aghion et al. (2005) montrent que la relation n’est plus significative à des hauts niveaux de développement économique, tandis qu’Arcand, Berkes and Panizza (2012) montrent même une relation négative à ces niveaux.

Comprendre le lien entre finance et croissance

Quelles sont les raisons pour ce lien inexistant ou même négatif entre finance et croissance dans les pays riches ?

Certains auteurs disent que la façon de mesurer la profondeur financière et l’intermédiation est devenue trop grossière pour prendre en compte des améliorations qualitatives à des hauts niveaux de développement financier. Il manque encore de bons indicateurs pour prendre en compte cet effet qualité et donc attester correctement de son lien avec la croissance économique.

Une deuxième explication repose sur les bénéficiaires du crédit. On s’est plutôt jusqu’ici concentré, en matière de lien finance-croissance sur le crédit et le financement aux entreprises. Pourtant, le gros du service rendu par le système financier dans les pays à haut-revenu porte sur les ménages et non les entreprises. Dans des pays comme le Canada, le Danemark et les Pays-Bas, le crédit aux ménages, surtout immobilier, forme plus de 80% du crédit bancaire. Tant la théorie que les preuves empiriques montrent un lien non significatif entre le crédit aux particuliers et la croissance. Du coup, le fait que le gros des innovations et de l’approfondissement financier au cours des 20 années ait porté sur le crédit aux ménages peut expliquer en partie pourquoi le lien est si faible.

Une troisième explication fait valoir que le système financier peut en réalité devenir trop important relativement à l’économie réelle s’il arrive à exploiter à son avantage les rentes informationnelles, et de cette façon attirer à lui un nombre trop élevé de jeunes talents. Voir Philippon (2011).

Kneer (2013) vérifie empiriquement cette hypothèse en montrant que les industries qui reposent davantage sur le capital humain souffrent davantage quand le système financier s’élargit. Il y a clairement un choix à faire entre le service d’intermédiation que rend le secteur financier et le drainage de talents qu’il opère au détriment du reste de l’économie.

Quelle vue doit-on avoir  du système financier ?

En lien avec cette dernière conjecture, se pose la question de la nature du système financier. La recherche académique s’est avant tout attachée à son rôle facilitateur alors que les responsables politiques – surtout avant la crise et dans certains pays européens plus que dans d’autres – ont insisté sur les services financiers comme un secteur de croissance en soi. Ils ont vu en lui un secteur exportateur stratégique, c’est-à-dire un secteur devant bâtir une puissante base nationale à partir d’avantages tels que les compétences humaines, les réglementations favorables, les subventions, etc. Des expériences récentes, dont la chute en 2008 du système bancaire islandais ou l’effondrement chypriote en 2012, confirment le risque attaché à la poursuite d’une stratégie de centre financier.

Au contraire, sur un échantillon de 77 pays pour la période 1980-2007, Beck, Degryse and Kneer (2014) montrent que l’activité financière, quand elle est limitée à un rôle d’intermédiation, élève la croissance et réduit la volatilité sur le long terme, tandis qu’une expansion de l’activité financière dans d’autres domaines n’a aucun effet sur l’économie réelle.

Quelles leçons en tirer ?

Ces résultats n’ont pas qu’un intérêt académique. Ils sont importants pour le débat sur la réforme financière qui se poursuit à travers le monde. Ils envoient des messages importants :

  • Des politiques qui refocalise le système financier sur l’intermédiation, et spécialement sur le crédit aux entreprises, peuvent aider.
  • Cela ne signifie pas qu’il faut étendre le crédit aux PME de manière inconsidérée ; simplement qu’il faut éviter des politiques qui favorisent l’investissement en obligations d’Etat ou en crédit immobilier.
  • Les politiques qui cherchent à bâtir un centre financier fort n’apportent pas nécessairement des bénéfices à long terme.
  • Ceci se réfère spécialement aux subventions réglementaires ou fiscales.
  • Des politiques qui forcent les institutions et les acteurs financiers à internaliser les risques (plutôt que de les renvoyer sur la puissance publique), y compris les coûts qu’ils provoquent en cas de faillite, peuvent aider le système financier à croître de façon soutenable.
  • Ceci ne concerne pas simplement un cadre de résolution et d’organisation des faillites bancaires mais aussi une régulation macro-prudentielle qui atténue les cycles du crédit bancaire.

Conclusions

La finance est un puissant outil de développement économique, mais avec de forts effets non-linéaires. Un cadre réglementaire mal conçu peut renforcer la fragilité inhérente aux systèmes financiers et causer des dégâts économiques. Il peut se faire que le secteur financier croisse au-delà de ce qui est bénéfique pour la société. Vingt à trente ans après la libéralisation financière, il se peut que les pays à haut-revenu aient encore à apprendre comment vivre avec le génie qu’ils ont laissé sortir de la bouteille et comment le mettre au service de leurs sociétés.

Références

Aghion, Philippe, Peter Howitt, and David Mayer-Foulkes (2005) “The Effect of Financial Development on Convergence: Theory and Evidence.” Quarterly Journal of Economics 120, 173–222.

Arcand, Jean Louis, Enrico Berkes, and Ugo Panizza (2012), “Too Much Finance?” IMF Working Paper 12/161,

Beck, Thorsten, Hans Degryse and Christiane Kneer (2014), “Is More Finance Better? Disentangling Intermediation and Size Effects of Financial Systems”, Journal of Financial Stability forthcoming.

Kneer, Christiane (2013a) “Finance as a Magnet for the Best and Brightest: Implications for the Real Economy” DNB Working Paper 392.

Philippon, Thomas (2010), “Financiers vs. Engineers: Should the Financial Sector be Taxed or Subsidized?” American Economic Journal: Macroeconomics, 158–82.

Cet article a été publié une première fois sur Vox-Fi le 7 novembre 2013.

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