DCF, EVA et OI : trois approches de la valeur de l’entreprise

Article provenant de la LETTRE VERNIMMEN.NET, n°129 Janvier 2015 par Pascal Quiry et Yann Le Fur

 

On utilise en général, pour évaluer une entreprise, l’approche par les flux de trésorerie actualisés (DCF). On rencontre aussi la notion de création de valeur (EVA ou economic value added), qui jouit d’une certaine popularité. Moins connue enfin, on trouve la notion d’opportunités d’investissement ou d’options de croissance (OI). Ces trois approches donnent des résultats identiques, ce qui est heureux mais pas forcément intuitif. Le rapprochement entre elles trois est très utile parce qu’à chaque fois un regard particulier est offert sur l’entreprise et la marche de ses affaires. Si l’on retourne aux papiers fondateurs de Modigliani-Miller[1], ces concepts étaient parfaitement en place dès le début des années 1960 et les analystes qui viennent sur le marché avec une prétendue nouvelle formule pour l’évaluation des entreprises ne font, souvent sans rendre crédit, que reprendre l’une ou l’autre des notions figurant dans ces travaux. La pièce jointe au présent article [disponible en cliquant ici] donne une présentation qu’on espère à la fois simple, rigoureuse et euristique de l’équivalence entre ces trois notions, avec un formalisme mathématique minimal. On se contente ici de rappeler les trois définitions.

1-      Approche DCF

Elle définit la valeur de l’entreprise comme la somme actualisée des flux nets de trésorerie de l’entreprise. Il s’agit du flux que l’entreprise est en mesure d’extraire de son exploitation au profit de ses investisseurs en conservant son chemin de croissance[2].

Le flux net de trésorerie pour une période donnée s’obtient comme la différence entre le résultat d’exploitation et le flux d’investissement net. Le résultat d’exploitation est corrigé de l’impôt à dette nulle (on parle aussi de REMIC) de façon à bien isoler ce qui relève de l’exploitation de ce qui relève du financier. L’investissement est en capital fixe et en capital circulant. Il est net de la dépréciation du capital. Le cout du capital est homogène aux flux ainsi définis, en particulier à un cout net de la dépréciation du capital.

2-      Approche par les opportunités d’investissement

La présentation sous forme de flux de trésorerie est immédiate pour un directeur financier, et aujourd’hui pour une population plus large sachant la diffusion de la culture financière. Mais très souvent l’investisseur qui acquiert une entreprise raisonne différemment. Il valorisera l’entreprise comme d’une part la valeur de l’actif à aujourd’hui, qui jouit donc d’une certaine rentabilité, à savoir le résultat d’exploitation des équipements et autres actifs en place ; de l’autre le revenu d’exploitation tiré de chaque nouvelle tranche d’investissement qu’il aura ou non la possibilité de faire dans le futur. C’est l’approche en opportunités d’investissement.

Pour faire le lien avec l’approche en DCF, il est nécessaire de raisonner en « génération d’investissement », c’est-à-dire de considérer que le résultat d’exploitation obtenue à une période donnée est la somme des rentabilités que chaque génération d’équipements réalisée lors des années passées permet d’obtenir. Quand la DCF actualise le résultat d’exploitation obtenue chaque année, l’approche en OI valorise d’abord le flux net tiré d’une génération d’investissement, puis en fait la somme en prenant en compte l’actualisation. Le résultat est identique.

3-      Approche EVA

L’EVA ou economic value added est le gain – ou la perte si c’est négatif – dont bénéficie l’entreprise à disposer d’une rentabilité de son actif économique supérieure (pour une génération donnée d’investissement) au cout d’opportunité de ce même actif, le cout d’opportunité étant naturellement le cout du capital de l’entreprise. La notion remonte à l’article de 1961 de Modigliani-Miller (où elle est désignée comme la « stream of earnings approach »). Un cabinet d’analyse financière américain, Stern Stewart & Co, a eu le toupet au début des années 90 de s’attribuer cette notion et a même réussi à faire enregistrer des droits d’auteur sur elle, sous le terme EVA®. La dénomination est d’ailleurs malheureuse, sachant la confusion possible avec la notion comptable de valeur ajoutée. Les termes de surprofit, sur-rentabilité, création de valeur ou rente économique seraient plus appropriés. Mais l’acronyme EVA est passé dans le langage courant des financiers.

L’entreprise tire en effet un avantage compétitif à maintenir une rentabilité des capitaux engagés supérieure à son cout du capital. Beaucoup de facteurs peuvent y contribuer : des positions de monopole, des brevets et licences, des rendements d’échelle non constants[3], une avance dans l’innovation par rapport aux concurrents, etc. De là, on tire une présentation de la valeur de l’entreprise comme étant la somme actualisée de ces EVA ou gains d’opportunités, à laquelle s’ajoute la valeur initiale de l’actif économique à son cout de remplacement[4].

Là encore, la décomposition de l’actif économique en générations successives d’investissement permet de relier cette notion aux deux précédentes. On renvoie à la note en annexe [lien hypertexte] pour un exposé plus précis. Mais il suffit de noter que l’EVA actualise non pas les flux nets de trésorerie comme dans la DCF, mais les flux bruts, à savoir les résultats d’exploitation, y compris sur l’équipement en place au moment t=0 de la valorisation. Il faut donc pour compenser retrancher le cout d’opportunité du capital à chaque période.

 

 

 

[1] Notamment : « Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares », The Journal of Business, vol. XXXIV, oct. 1961, n°4.

[2] Si l’entreprise ne distribue pas effectivement ce résultat à ses investisseurs, elle le garde sous forme de trésorerie à son bilan, c’est-à-dire, financièrement et comptablement, en réduction de sa dette et en augmentation de ses fonds propres.

[3] En cas de rendements d’échelle constants, un résultat standard de microéconomie montre que la maximisation du profit ou de la valeur de l’entreprise conduit à un profit net nul, c’est-à-dire après rémunération du capital à son cout d’opportunité. La valeur de l’entreprise est alors égale à la valeur de son actif économique à son cout de remplacement.

[4] Ce que certains appellent MVA, ou market value added.

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